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证券之星 陆雯燕
元股证券筹划近半年后，恩捷股份(002812.SZ)收购青岛中科华联新材料股份有限公司(下称“中科华联”)100%股份的重组事项宣告终止，交易各方在交易对价等核心条款上未能达成一致。此次收购的折戟，也让恩捷股份整合产业链、扩充产品矩阵的计划泡汤。
证券之星注意到，收购终止同日，恩捷股份火速抛出40亿元扩产计划，拟新建50亿平方米锂电池隔离膜项目。这一看似“补位”的举动背后，恩捷股份2025年刚扭亏为盈，面临近68亿元短债资金缺口、77亿元应收账款的巨大财务压力。面对竞争对手的激进扩产，为守住市场份额，恩捷股份不得不“负重”加码产能。
交易对价存分歧，产业链整合告吹
本次重组始于2025年12月，恩捷股份拟通过发行股份方式向63名交易对方购买其所持有的中科华联100%股份，并募集配套资金。
中科华联作为国内领先的锂电池隔膜生产装备制造商，主要客户为锂电池和锂电池隔膜厂商。恩捷股份作为全球最大的锂电池隔膜生产及供应商，此次交易将打通上下游产业链，通过直接采购隔膜生产装备产线以降低采购和运维成本。同时，中科华联创建的蓝科途隔膜品牌可以补充上市公司现有隔膜产品矩阵。
针对本次重组终止的原因，恩捷股份表示，公司与交易对方对本次交易的核心条款进行了充分协商和谈判，但未能就部分核心条款尤其是交易对价达成一致。
证券之星了解到，此次发行股份购买资产的发行价格为34.38元/股，不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的80%，是2025年12月1日停牌前一交易日收盘价55.35元/股的62.11%。这一近四成的折价与同期二级市场实际交易价格存在显著价差。
2025年12月15日复牌至5月12日收购终止期间，恩捷股份股价区间涨幅为50.71%。5月12日收盘价为83.42元/股，已是发行价格的两倍多。
从股权结构来看，中科华联股东人数多达63名，股权较为分散。其中，第一大股东兼董事长郅立鹏的持股比例仅11.12%，过半股东的持股比例在1%以下。股权分散意味着协调范围广、意见统一难度大，这也让交易谈判的推进节奏与核心条款的达成变得更为复杂。
业绩面上，受锂电池隔膜行业下游需求变动的影响，市场竞争加剧，中科华联长期处于亏损状态。2023年至2024年及2025年1-9月，中科华联营收分别为7.61亿元、5.31亿元、6.07亿元；归母净利润分别亏损8243.13万元、2.93亿元、1.9亿元。
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恩捷股份表示，终止本次交易不会对公司现有生产经营活动和财务状况造成重大不利影响，不存在需要交易各方承担相关违约责任的情形。
“买产能”落空转“自建”，短债资金缺口近68亿
锂电池隔离膜产品为恩捷股份的战略核心产品，2025年贡献营收116.3亿元，同比增长40.89%，占总营收的85.31%。收购中科华联的告败，也让恩捷股份通过收购扩充产能的计划泡汤。
根据GGII数据，蓝科途2024年湿法隔膜市场国内占有率约为4.5%，排名行业第六。公开资料显示，截至2025年，蓝科途已建成山东青岛、山西运城、安徽蚌埠三个量产生产基地，产能大约20亿㎡，另有四川遂宁和四川宜宾两大基地在建，2026年底总产能可能会达到30亿㎡，五大基地合计产能预计50亿㎡。
值得关注的是，收购终止同日，恩捷股份同步抛出扩产计划。公司拟在四川省自贡市荣县投资建设年产50亿平方米锂电池隔离膜项目，预计总投资40亿元。该项目由恩捷股份新设下属子公司作为实施主体，恩捷股份持有项目公司67%股权，自贡市人民政府推荐的产业合作方持股33%。项目公司后续可引入其他合作方持有不超过10%的股权。
然而，大幅扩产钱从何来？隔膜行业扩产周期较长，且资产投入重，而恩捷股份的盈利修复基础尚未稳固。2024年遭遇上市首亏后，公司2025年实现扭亏为盈，全年营收136.33亿元，同比增长34.13%；对应归母净利润1.43亿元，同比增长125.62%。但扭亏高度依赖第四季度，公司2025年前三季度仍亏损8632.3万元。2026年一季度，公司实现营收39.08亿元，同比增长43.21%；归母净利润2.6亿元，同比大幅增长901.7%。但这是基于低基数效应之上，其盈利水平尚不及2023年同期的6.49亿元。
资金面上，截至2026年一季度末，恩捷股份短期借款73.33亿元，一年内到期的非流动负债23.12亿元，二者合计高达96.45亿元。而同期货币资金仅28.89亿元，短债资金缺口达67.56亿元。此外，公司大量资金被占用，营收只是“纸面富贵”。2026年一季度末的应收账款高达76.91亿元，同比增长46.46%，增速与规模远超同期营收。
在此背景下，恩捷股份再扛40亿投资，财务压力不言而喻。公司坦言，本项目资金通过自有资金和自筹资金等方式解决，由此将导致公司现金流减少，增加财务风险；此外，本项目投资额较大，若公司融资不能及时到位，项目进度将受到影响。
深究其扩产原因，锂电隔膜是典型重资产、规模效应强的行业，企业产能越大，单位折旧、能耗、采购等成本越低，竞争力随之越强。2025年隔膜行业前4大企业集中度超72%，恩捷股份的市场份额虽连续多年处于锂电池隔膜市场首位，但其龙头地位并非高枕无忧。
当前隔膜供给偏紧、扩产周期长，抢先落地有效产能成为锁定客户与市场份额的关键。2026年以来，行业竞争愈演愈烈。1月，佛塑科技(000973.SZ)拿下金力新能源100%股权，后者2025年全年出货量位居国内隔膜行业第二；5月8日，沧州明珠(002108.SZ)宣布投资建设年产24亿平方米湿法锂离子电池隔膜项目，达产后公司湿法锂离子电池隔膜年设计产能为41.9亿平方米；5月20日，璞泰来(603659.SH)计划总投资56亿元建设年产72亿平方米锂离子电池隔膜建设项目。
竞争对手的疯狂加码，倒逼恩捷股份以扩产守住市场阵地，否则将面临份额被蚕食、规模优势被削弱的风险。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)
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