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来源：尺度商业
文 | 董武英
编辑 | 刘振涛
近年来，随着算力产业链持续火热，众多AI领域相关小巨头企业纷纷冲刺IPO，赢得市场高度关注。近日，向创业板递交招股书的超聚变数字技术股份有限公司（下称“超聚变”）即是其中之一。
超聚变是国内AI服务器行业巨头，其前身是华为x86服务器业务，2021年9月被剥离，独立为超聚变。根据招股书，目前超聚变已经是国内第二大服务器企业，且在国产化服务器市场销售额份额位居第一，在细分的液冷服务器市场更是连续多年位列第一。
同时，超聚变还是国产算力昇腾生态最高等级伙伴，在昇腾合作伙伴中销售表现排名第一。2025年，超聚变营收高达582亿元，净利润超过10亿元。
此次赴创业板IPO，超聚变四大募资项目合计金额达80亿元，拟发行不低于10%不高于20%股份。这个服务器巨头能成功IPO吗？
从华为分离独立
5年时间变身国内服务器巨头
根据招股书，超聚变成立于2021年9月13日，至今不到5年时间。但回溯历史，超聚变其实是在服务器市场有着光辉历史的“行业老兵”。
超聚变出身名门，它原是华为的x86服务器业务。早在2002年，华为就进入了服务器领域，发布了首款电信级刀片服务器。不过，在接下来的多年间，华为服务器产品只用在华为自有业务中。
另一大互联网龙头腾讯控股，也于11月13日盘后公布最新业绩情况。据悉，腾讯第三季度实现收入1928.69亿元，同比增长15%，环比增长5%；净利润631.33亿元，同比增长19%，环比增长13%，一季度按90天计，相当于每天净赚7亿元。此外，腾讯在AI领域的投入持续加大，三季度研发支出达228.2亿元，创下单季度历史新高。截至2025年9月30日止九个月，其累计研发开支已达619.83亿元。
2008年，华为服务器开始对外销售，并在2010年发布专为云计算与数据中心优化打造的X6000高密度服务器，2011年发布专为数据中心定制的X8000机柜级服务器。到2013年第三季度时，华为已经成为了全球出货量第四大服务器企业。2014年，华为推出服务器品牌“FusionServer”。2018年，华为成立智能计算业务部，并在2019年发布新一代FusionServer Pro智能服务器。
为了促进服务器业务发展，2021年9月，华为将x86服务器业务资产及团队剥离至超聚变公司河南国资委旗下公司接手，超聚变开启了新一段发展。成立后不久，超聚变就迎来了重大发展机遇。
2022年底，ChatGPT在全球范围内爆火，迅速引爆算力需求，AI服务器被各大企业争相购买。在这种情况下，超聚变迅速抓住机遇，从以往以CPU为核心的通用服务器拓展至以GPU等算力芯片为核心的AI服务器，开始“两条腿走路”。
随着算力产业链进一步延伸至液冷、能源等领域，超聚变也推出了服务器液冷解决方案和电源解决方案，自2024年来开始拓展城企数智业务和能源智慧解决方案等AI应用新兴业务。
据招股书显示，超聚变2025年在中国服务器市场排名第二，国产化服务器销售额位居第一，是国产算力昇腾生态最高等级伙伴，出货金额与出货量在昇腾算力合作厂商中排名第一。在标准液冷服务器市场，超聚变在2022-2025年市场份额均稳居中国市场第一。
在AI产业链持续爆发以及业务不断拓展的情况下，近年来超聚变迎来了快速发展。招股书显示，2023-2025年，超聚变营收分别为250.92亿元、442.67亿元和582.46亿元，年复合增长率达52.36%。归母净利润从5.07亿元提升至10.30亿元，实现翻倍增长。
随着业务持续爆发，超聚变也获得了投资机构的热捧。根据招股书，截至递交招股书前，河南超聚能科技有限公司持有超聚变31.38%股份，为第一大股东。中国移动旗下中移资本持有13.76%股份，为第二大股东，此外中移资本控制的中移股权基金另持有超聚变1.93%股份。超聚变员工持股资管计划持股7.98%，为第三大股东。
除上述持股比例超过5%的大股东外，超聚变股东阵容十分豪华，包括了阿联酋资本ECH、建行旗下深圳鹏峰、和谐健康保险、中国电信旗下电信投资、国开基金、人工智能基金等等。
在资本热捧下，超聚变估值也水涨船高。根据招股书，2025年12月超聚变IPO前最后一轮增资估值为430亿元人民币。此次IPO，超聚变拟发行占发行后总股本不低于10%、不高于20%的股份，四大募投项目合计所需募集资金80亿元，以此计算，超聚变预计发行估值最高在800亿元左右。
在算力产业链持续火热的当下，市场对超聚变IPO抱有较高期待，将极大影响其IPO估值。若成功上市，超聚变又将迎来什么样的IPO表现呢？
AI服务器毛利率持续下滑
研发费用率下滑
超聚变的服务器市场规模在国内市场前列，不过，从营收和利润数据中，我们也可以明显发现，虽然布局了AI服务器这一热点领域，但超聚变做的并非高利润生意。
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根据招股书，2025年超聚变算力业务营收达580.38亿元，新兴业务营收为1.62亿元。在算力业务中，数据中心服务器营收达559.71亿元，占主营业务收入的96.17%，其中AI服务器营收达296.29亿元，占主营业务收入的50.91%；通用计算服务器营收达263.42亿元，占主营业务收入的45.26%。此外，AI解决方案与操作系统营收为6.30亿元，边缘计算及部件产品营收为14.37亿元。
可以看到，AI服务器、通用计算服务器两大类产品几乎分别贡献了超聚变营收的“半壁江山”。但近年来，超聚变两大类产品尤其是AI服务器毛利率出现了明显下滑。具体来看，2023-2025年，超聚变AI服务器产品毛利率分别为15.33%、11.93%和6.55%，两年时间减少了8.78个百分点。通用计算服务器毛利率分别为13.69%、7.46%和9.29%，经历大幅下滑后出现小幅度回升。
在招股书中，超聚变表示，AI服务器毛利率的下滑是因为公司大力发展互联网客户业务，互联网客户收入比例逐年上升，占比分别为 26.19%、50.37%和 58.13%。由于互联网客户采购量大、价格敏感、议价能力强，因此互联网客户毛利率较低，使得公司主营业务毛利率逐年下降。
但互联网客户占比提升只是表面原因，超聚变毛利率下滑核心原因在于议价能力相对较弱。
在当前AI产业链中，算力芯片、存储乃至光模块等上游厂商掌握核心定价权，利润空间较大。算力产业链下游为OpenAI、DeepSeek、微软、谷歌、字节跳动、阿里等行业巨头需求量大，议价能力同样突出，中间环节的服务器厂商一方面遭遇上下游双重挤压，另一方面面临激烈竞争，利润空间大大压缩。
因此，除超聚变外，近年来浪潮信息、紫光股份等服务器企业同样出现了毛利率下滑情况。其中浪潮信息毛利率从2023年的9.89%下滑至2025年的4.77%。
但在毛利率下滑这一行业共性问题之外，超聚变还存在着明显的研发投入相对较低、研发费用率下降的情况。
招股书显示，超聚变2023-2025年研发费用分别为12.29亿元、10.98亿元和11.78亿元，绝对规模并不算小。对应研发费用率分别为4.90%、2.48%和2.02%，出现了持续下滑情况。
相比于同行，超聚变研发投入相对较低。与超聚变业务最为接近的浪潮信息，2023-2025年研发费用分别为30.71亿元、35.12亿元和38.12亿元，研发费用率分别为4.66%、3.06%和2.31%，近两年无论是研发费用规模还是研发费用率均超过了超聚变。
另外两家同行可比公司中，紫光股份近年来研发费用规模从49.53亿元提升到56.43亿元，研发费用率始终超过5%。中科曙光2025年营收仅约150亿元，约为超聚变四分之一，但研发费用已经超过超聚变，达到16.71亿元，研发费用率超过11%。
对比浪潮信息这一业务相近的服务器行业龙头，2025年超聚变营收规模不及浪潮信息零头，后者总营收高达1647.82亿元，两者存在较大差距。在规模落后的情况下，超聚变在研发费用规模和研发费用率上仍相对落后，这或影响超聚变的长期竞争力和追赶速度。
此次若成功在创业板实现IPO，超聚变或将补上充足的资金，有望进一步加强研发，强化产品竞争力，提升市场份额。这一服务器巨头能否成功IPO，进一步实现突破，值得关注。
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责任编辑：杨红卜 股票实盘
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