近日，巴奴毛肚火锅向港交所递交上市申请，计划成为继呷哺呷哺（00520.HK）、海底捞（06862.HK）之后第三家上市火锅企业。这是该公司第3次递交上市申请，本次递表，巴奴毛肚火锅更新了2025年业绩。
财务数据显示，该公司近三年业绩增长明显，2025年的营收增幅和净利润增幅分别达到23.4%和75%。
不过，以“高端”“高消费”为标签的巴奴毛肚火锅近些年也尝试降价，以应对消费降级的趋势。招股书显示，其人均消费逐年下降，尤其是一线客户群下降最为明显。
2020年以来，在资本的加持下巴奴毛肚火锅曾快速扩张，目前全国已经有200家直营门店，不过这个过程中，因上市对赌使得公司存在较大的赎回压力，目前公司赎回负债已经占流动负债的40.2%。
人均消费下降明显，一线城市创收远不及二线
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巴奴毛肚火锅最早由杜中兵于2001年在河南安阳创立。虽创始于河南，但该公司突出重庆火锅元素，“巴奴”为重庆方言中对纤夫的称呼，而毛肚则是重庆火锅中的主打菜品，也是巴奴毛肚火锅在市场竞争中的差异化主打特色。
2009年，公司进军河南省会郑州，正式开启全国化发展之路。根据其招股书，巴奴毛肚火锅已经在全国开设200家门店，其中一线城市和二线城市是其主要开店区域，分别开设40家和112家门店，三线及以下城市开设48家门店。依照公司经营策略，这些门店全部为巴奴毛肚的直营店。
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图据巴奴毛肚火锅官网
招股书显示，巴奴毛肚火锅近几年业绩增长明显。2023年至2025年，公司营收分别为21.1亿元、23.1亿元和28.5亿元，净利润分别为1.02亿元、1.2亿元和2.1亿元。
巴奴毛肚火锅将高端饮食作为自己的定位，“高消费”成为其标签。2025年，巴奴毛肚火锅人均消费为139元，其中一线城市、二线城市及三线及以下城市的人均消费分别为159元、139元和122元。
财闻注意到，巴奴毛肚火锅人均消费呈现下降趋势。2023年，巴奴毛肚火锅人均消费为150元，而至2025年已降至139元。这个趋势在一线城市中最为明显，2023年一线城市人均消费为179元，但至2025年时已降至159元。
巴奴毛肚火锅对此解释称，人均消费下降主要归因于公司自2024年3月起对产品组合定价实施战略调整，旨在顺应不断变化的市场趋势，吸引更广泛的客户群及提升竞争力。
此外，一线城市虽然人均消费最高，但考虑其总体客流量，二线城市反倒是巴奴毛肚火锅的主要收入来源地。以2025年为例，二线城市人均消费139元，服务顾客1223.3万人，据此估算2024年巴奴毛肚火锅在二线城市的收入约为17亿元，远高于一线城市的7亿元和三线及以下城市的5.7亿元。
公司上市前多次融资，引致较高对赌压力
巴奴毛肚火锅在全国范围内的扩张中，资本助力是不容忽视的因素。招股书显示，2016年北京三生万首次投资，认购注册资本33万元，对价500万元。2020年疫情后，巴奴毛肚火锅又进行多轮融资，其中番茄资本投入最为明显，累计投资金额至少2.73亿元，这些投资让巴奴毛肚火锅估值增加至50亿元。番茄资本是巴奴毛肚火锅最主要的投资者，从股权结构上看，目前番茄资本也是巴奴毛肚重要股东之一，持有其7.89%的股份。
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图据巴奴毛肚火锅官网
对于这些融资的运用，巴奴毛肚火锅解释称主要用于门店扩张、中央厨房建设、供应链升级及品牌建设，如2021年后开设华南、西南中央厨房，支持全国化布局。
不过值得注意的是，这些投资中大部分属于可赎回优先股，这也让巴奴毛肚火锅承担较高的赎回负债压力。2024年12月，公司便曾以400万元回购Welight Capital持有的A轮优先股。截至2026年4月，公司赎回负债为3.3亿元，约占总流动负债的40.2%。
招股书显示，实现上市是解除赎回条件的重要条件。巴奴毛肚火锅在风险提示中提及，若公司未能完成上市或满足赎回条件，投资者有权要求赎回股份。
创始人夫妇控制超80%股份，品牌多次卷入舆论争议
巴奴毛肚火锅是一个与创始人杜中兵强绑定的企业。据报道，几乎每家巴奴毛肚火锅店都有创始人的画像悬挂。据其招股书，杜中兵及其配偶韩女士通过D&H (BVI) LTD 持有公司在开曼群岛主体75.26%股份，两人还通过BANU UNITED LTD持有8.11%股份，合计控制83.37%股权，确保杜中兵对公司决策的绝对主导权。
因与杜中兵的强绑定，其个人行为亦影响品牌经营。2025年初，创始人杜中兵因在公开场合发表“火锅不是服务底层人民”“月薪5000你就不要吃巴奴”等言论引发争议，被指“歧视低收入群体”。此后杜中兵澄清，称当时的本意是建议经济条件有限的消费者理性消费。
巴奴毛肚火锅创始人 杜中兵
而在此之前，巴奴毛肚火锅先后卷入“高价土豆片”事件、“富硒土豆硒含量并未达标”事件，杜中兵儿子管理的品牌超岛自选火锅又出现了“羊肉出现鸭成分”事件。
值得注意的是，富硒土豆等负面报道对公司的影响也被写进招股书的风险因素中，巴奴毛肚火锅称：负面报道（包括但不限于社交媒体和大众评论平台上的负面线上评论），或与食品质量、安全、公共卫生问题、疾病、伤害或行业（无论是否准确，也无论是否与我们有关）有关的媒体报道，均可对我们的业务、经营业绩和声誉产生不利影响。
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