证券之星 吴凡
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近期，面包品牌桃李面包(603866.SH)披露了2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营收54.48亿元，同比下降10.50%；归母净利润2.84亿元，同比大幅下降45.63%。这已是公司归母净利润连续第五年下滑，降幅则创下近年之最。公司同日披露的2026年一季报也并未带来转机，单季度实现营收11.69亿元，同比下降2.64%；归母净利润5183.76万元，同比降幅仍高达38.32%。这家从东北走出的“面包大王”，正面临上市以来严峻的增长挑战。
元股证券产能填不满，折旧压顶
桃李面包当下的核心困境，始于利润端的结构性侵蚀。
证券之星注意到，新建项目投产后折旧费等单位固定成本增加，是拖累公司净利润大幅下滑的原因之一，受此影响，公司毛利率较上年同期下滑0.86个百分点至22.53%，叠加同期广告宣传费和所得税费用的增长，公司净利润率也从2024年的8.58%跌至5.21%。
值得注意的是，折旧与摊销费用对桃李面包盈利端的拖累并非首次。WIND数据显示，以公司归母净利润首次出现负增长的2021年为起点，近五年(2021—2025年)的折旧与摊销费用分别为1.92亿元、2.07亿元、2.54亿元、2.77亿元和3.17亿元。其中，2025年该项费用占同期归母净利润的比重高达111.62%，已完全覆盖并超过净利润，盈利能力持续承压。
折旧高企的背后，是产品短保属性的刚性制约。桃李面包的产品品类以短保面包为主，其产品保质期约在4至15天，品类易腐坏，辐射半径短等特征决定了品牌要实现全国化的布局，就必须在各地新建生产基地。为此桃李面包建立了“中央工厂+批发”的经营模式，其中通过在全国多个核心消费区域建立中央工厂，可以最大限度压缩配送时间、维持产品新鲜度，并将供应链损耗控制在短保品类可承受的范围之内。
截至报告期末，桃李面包已投产的24家生产基地合计总产能为45.8万吨，同期实际产量仅为29.73万吨，产能利用率由2024年末的约67.35%降至64.9%，其中公司重点区域中，华东和华中地区的产能利用率不足六成。
报告期内，公司锚定主责主业战略方向，凭借长期积累的竞争优势和优质的客户资源，积极优化业务结构与产品矩阵，以优质项目为主线持续深耕细作，稳步推进在手项目实施，营业收入实现同比增长;同时，公司积极贯彻落实“提质增效重回报”行动方案，通过采取降本增效、费用管控等举措，期间费用实现同比下降;报告期内，公司非经常性损益实现同比增长，主要包括因前沿科研活动取得财政资金拨付、通过提高现金管理效率获得投资收益以及或有事项冲回部分预计负债等。上述因素对本期经营业绩构成正向影响，实现扭亏为盈。
公告称，亏损减少反映集团在充满挑战的零售环境及持续投资数字基础建设的同时，仍能实施严谨的成本管理及维持营运效率。
这种产能利用率持续不饱和的情况，虽然不会直接导致折旧摊销费用的绝对金额增加，但会导致单位产品分摊的折旧成本上升，从而对利润表产生更大的“相对拖累”。这也正是桃李面包折旧看似越来越重的原因：资产已投下，产量却填不满。
报告期内，公司仍有一座位于华南的生产基地处于在建状态，设计产能6.9万吨，该基地建成后，若华南区域市场开拓不及预期，产能闲置与折旧压力恐进一步加剧。
直营渠道收缩，东北大本营减速
如果将折旧视为内部的结构性负担，那么营收的疲软则是更为根本的“失血”。
自2020年起，桃李面包的营收增速便放缓至个位数。2024年，公司营收首次出现负增长，同比下滑9.93%；次年，营收降幅进一步扩大至双位数。
导致公司近年营收承压的因素是多方面的。在渠道端，桃李面包曾长期依赖传统商超KA渠道，2021年至2023年，直营渠道收入占比稳定在61%左右，且各年维持低个位数增长。转折出现在2024年，直营渠道收入占比首次跌破六成，同比下滑12.64%。
证券之星了解到，传统商超近年处于结构性转型之中，永辉超市连续多年亏损，沃尔玛等业态客流也出现下滑，当主力渠道自身在走下坡路时，依赖这一渠道的品牌自然难以独善其身。与此同时，当前商超渠道加速烘焙等品类的自有品牌化，加之部分短保面包品牌加速拥抱新兴硬折扣渠道，这使得长期倚重传统商超的桃李面包左右受压。
目前，公司已在加强与新兴的硬折扣等渠道建立深度合作，同时探索新零售模式，加码社区化与即时配送等，不过短期成效尚不显著，2025年，来自直营和经销模式的收入分别同比下滑12.43%和7.64%。
在产品层面，公司核心产品矩阵仍较为依赖“醇熟”系列吐司等品类，2025年，占主营业务收入超九成的桃李品牌的面包及糕点合计收入同比下滑9.87%至53.24亿元，公司推出的芝士肉松蛋糕、软麻花面包等新品呈现较快增长，但体量尚小，尚不足以对冲传统品类的下滑颓势。
另外，公司月饼产品实现收入同比下滑31.79%至8626.24万元，难以形成有效补充。值得一提的是，2025年桃李面包投入了约4.79亿元的销售费用，其中广告宣传费高达1.11亿元。但报告期内，公司为“桃李蛋月烧”月饼投放的广告因文案引发争议，最终以品牌方致歉收场。这一事件在一定程度上使得营销投入不仅未能提振月饼销量，反而对品牌形象造成了短期负面影响。
多因素影响下，公司的全国化扩张未达预期，报告期内除华中地区外，其余地区收入均呈现不同程度下滑，其中东北大本营营收同比下降8.89%至21.96亿元，华东下滑15.72%。
与年报同日披露的一季报亦未能业绩回暖，公司单季度实现营收和归母净利润分别同比下滑2.64%和38.32%。对于归母净利润的承压，公司解释称，折让率上升拉低毛利率，研发中心投用增加折旧与人工费，叠加广告宣传及所得税费用上升，共同拖累利润表现。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
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